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Fonds d’obligations de base plus : En quoi consiste l’élément « plus »?

par Ben Homsy, Leith Wheeler

Les stratégies de base plus promettent le meilleur des deux mondes : une stratégie de titres à revenu fixe de base rehaussée d’une série de stratégies avancées visant à accroître le rendement et à gérer le risque. Or, notre analyse porte à croire que l’essentiel du rendement supplémentaire procuré par ces stratégies de base plus n’est pas généré par d’attrayants extras, mais provient plutôt du poids accru du crédit aux entreprises (surtout de qualité inférieure).

Introduction
La baisse des taux d’intérêt a donné un coup de pouce considérable aux rendements des portefeuilles de titres à revenu fixe au cours des 30 dernières années, et ce, à l’échelle mondiale; toutefois, le faible rendement actuel des obligations tend plutôt à indiquer que les rendements des titres à revenu fixe pourraient être nettement plus faibles au cours des dix prochaines années.

Rien d’étonnant à ce que les investisseurs institutionnels canadiens se soient employés à trouver des moyens d’améliorer le profil de rendement de leurs portefeuilles de titres à revenu fixe. Transformer un portefeuille de titres à revenu fixe de base en un portefeuille de base plus promettant de meilleurs rendements a été une méthode populaire surtout auprès des investisseurs institutionnels. Cette demande a, à son tour, donné lieu à une hausse notable du nombre et de la variété des stratégies de base plus offertes par les gestionnaires de placements. Parmi les stratégies sur lesquelles a porté notre analyse, un quart existait depuis moins de cinq ans, et un autre quart, depuis moins de 10 ans.

Sur le plan historique, les stratégies de base plus sont apparues comme un moyen d’ajouter du crédit de qualité inférieure dans des portefeuilles en vue de dynamiser les rendements, mais l’éventail des outils utilisés aujourd’hui par les gestionnaires de placements tant au Canada qu’à l’international s’est élargi considérablement.

Cet article veut examiner attentivement les stratégies pour répondre à la question suivante : Que retirent réellement les investisseurs de la composante « plus » de leur stratégie de base plus?

Qu’entend-on par « de base plus »?
L’une des principales difficultés pour les fiduciaires institutionnels, c’est qu’il n’y a pas de définition fixe d’une stratégie de base plus. Les gestionnaires de placements de base plus se servent de divers outils et stratégies pour ajouter la composante « plus » : crédit de qualité inférieure, crédit et taux à l’échelle mondiale, placements en devises, produits dérivés, dette privée, fonds de couvertures, etc. Toutefois, et fait important, chaque stratégie de base plus comporte habituellement un sous-ensemble autonome des outils susmentionnés, et l’utilise à divers degrés, compliquant ainsi les comparaisons entre les stratégies de base plus.

Cette hétérogénéité des stratégies de base plus se traduit par de grandes différences dans l’ampleur du risque lié à l’indice de référence de chacun des portefeuilles. Au cours des 10 dernières années, l’erreur de réplication (la volatilité de la valeur ajoutée, ou alpha, par rapport à l’indice de référence universel) des gestionnaires de placements de base plus a énormément varié.

 
Erreur de réplication sur 10 ans
  Minimum Médiane Maximum
Stratégies de base plus canadiennes 0,49 % 1,28 % 2,18 %
Stratégies de base canadiennes 0,40 % 0,75 % 1,20 %
Source : eVestment et Leith Wheeler.

Déconstruction de la stratégie de base plus : Notre méthodologie
À l’aide de la base de données d’eVestment, nous avons défini les stratégies de base plus canadiennes existantes, soit 25 gestionnaires de placements (« sociétés ») qui ont enregistré 30 stratégies de base plus canadiennes (« produits ») sur cette plateforme. Si une société avait enregistré plus d’une stratégie de base plus, nous avons choisi la stratégie comportant les actifs gérés les plus élevés. Nous avons aussi supprimé une stratégie dont les données de suivi remontaient à moins de trois ans. Notre analyse a donc porté sur les 24 stratégies restantes.

Nous avons ensuite comparé les rendements mensuels de ces stratégies à l’indice obligataire universel FTSE Canada pour déterminer l’erreur de réplication relative de chaque stratégie par rapport à cet indice de référence commun. L’erreur de réplication d’une stratégie de base plus par rapport à l’indice de référence universel comprendra les positions actives de base et de base plus. Pour isoler la composante « plus », nous avons comparé les rendements des stratégies de base plus à la stratégie de titres à revenu fixe de base du même gestionnaire (pour les 18 stratégies où c’était possible, car six des stratégies de base plus n’avaient pas de stratégie de base correspondante).

Nous avons ensuite comparé selon un modèle de régression unique et multiple la composante « plus » du rendement (rendements de base plus moins rendements de base) de ces 18 stratégies aux rendements de diverses catégories d’actifs pour établir les principales sources de rendements supplémentaires dans les stratégies de base plus.

Compte tenu des durées variables des rendements des fonds et des indices disponibles, nous avons réalisé notre analyse à partir des données pouvant être obtenues les plus longues et aussi depuis le début du Fonds d’obligations de base plus Leith Wheeler pour faciliter la comparaison.

En quoi consiste l’élément « plus »?
Pour générer des rendements supplémentaires dans un portefeuille de titres à revenu fixe de base plus, l’investisseur doit accroître le risque. Les rendements supplémentaires offerts par la composante « plus » des stratégies de base plus étaient en général positivement corrélées avec les catégories d’actifs à risque comme les actions et, sans grande surprise, le crédit.

Plus particulièrement, la composante « plus » des rendements était corrélée de façon plus importante avec les variations dans les écarts des titres de créances à rendement élevé des États-Unis, et selon une médiane de 67 % avec les écarts des titres à rendement élevé des États-Unis, et jusqu’à 90 % avec certaines stratégies. En outre, selon un modèle de régression multiple qui comprenait les variations dans la qualité des placements canadiens et les écarts des titres de créance à rendement élevé des États-Unis, la capacité de prévoir les rendements liés à la composante « plus » augmentait davantage.

Précision importante, cette corrélation des rendements est associée à l’indice général et ne comprend donc pas la valeur ajoutée du gestionnaire de placements découlant de la répartition tactique du crédit en fonction du cycle de crédit, ni aucun alpha que le gestionnaire ajoute par la sélection des titres.

Pourquoi est-ce important?
Nous savons déjà que l’erreur de réplication des stratégies de titres à revenu fixe de base est d’abord déterminée par la stratégie d’exposition aux taux d’intérêt (durée) et au crédit (surtout le crédit aux entreprises). Le positionnement sectoriel et la sélection des titres pourraient augmenter les rendements à la marge ou protéger pendant un incident de crédit, mais la durée globale et la répartition du crédit représentent les premières sources du rendement obtenu chaque mois.

Dans les stratégies de base plus toutefois, l’erreur de réplication supplémentaire du portefeuille provient principalement du crédit de qualité inférieure bêta, d’autres erreurs de réplication étant issues du positionnement tactique et de l’alpha.

Les sources supplémentaires de rendement « plus » ne sont pas négligeables; par contre, elles sont beaucoup moins susceptibles d’avoir une incidence notable sur le risque et le rendement globaux d’un portefeuille de base plus.

Par exemple, plusieurs stratégies de base plus (surtout celles des gestionnaires de placements internationaux) allèguent procurer une valeur ajoutée en recourant à des négociations à des taux d’intérêt mondiaux, à des vues directionnelles ou relatives quant aux taux d’intérêt ou à l’optimisation de la réduction des taux d’intérêt sur de multiples courbes.

Nous estimons que ces allégations sont exagérées. D’une part, les stratégies de taux d’intérêt directionnelles sont difficiles à établir correctement de façon constante (vu le faible ratio d’information). D’autre part, l’optimisation de la réduction des taux d’intérêt sur de multiples courbes nationales pourrait être possible, mais constituerait rarement une composante importante des rendements de base plus pour les stratégies ciblant les investisseurs canadiens. Le fait que les stratégies de base plus de notre analyse (offertes par des gestionnaires de placements internationaux qui ne proposaient pas de stratégies de titres à revenu fixe de base) n’affichaient pas une erreur de réplication plus grande que le groupe de stratégies général vient le démontrer.

Deux stratégies de base plus qui avaient une composante « plus » qui était corrélée négativement aux actifs à risque (y compris les écarts des titres de créance à rendement élevé) comportaient aussi des actifs « non traditionnels » : dette privée, prêts hypothécaires ou fonds de couverture. Bien que cela soit vrai que la dette privée et d’autres placements non liquides puissent, parfois, se révéler une excellente source de rendements supplémentaires et diversifiés, selon nous, l’inclusion de placements non liquides (comme la dette privée) dans un portefeuille de titres à revenu fixe offrant une liquidité journalière manque fondamentalement de rigueur.

Pourquoi? Leur illiquidité prive l’investisseur de l’un des principaux avantages de la stratégie de base plus, soit la capacité du gestionnaire à affecter les actifs tactiquement en s'en tenant à la stratégie ou en s’en écartant s’il y a lieu, en fonction des valorisations et du rapport risque perçu-rendement. Nous croyons par conséquent qu’il est préférable d’affecter des actifs à la dette privée non liquide sur une base statique et indépendante dans un portefeuille diversifié, plutôt qu’à l’intérieur d’une stratégie de base plus.

Frais des fonds de base plus, un important « plus » à prendre en considération
Les mandats de placement de base plus sont généralement associés à une prime peu élevée de 0,05 % à 0,10 % au-dessus des stratégies de titres à revenu fixe de base, et nous constatons que les gestionnaires de placements internationaux offrant une vaste gamme de stratégies de placement (et qui ne proposent pas de stratégies de placements à revenu fixe de base en comparaison) ont tendance à se situer dans la partie supérieure de cette fourchette.

Règle générale, les frais sont établis en fonction de la valeur ajoutée que le gestionnaire de placements actif apporte. Pour ce qui est de la stratégie de base plus, toute prime de frais devrait alors être évaluée dans le contexte de la composante « plus » de la valeur ajoutée. Comme le montre notre analyse, les stratégies de placement de base plus sont fortement corrélées avec une orientation statique vers le bêta crédit; les investisseurs devraient considérer ces frais supplémentaires avec circonspection.

Conclusion
Lorsqu’on regarde la gamme diversifiée de fonds de base plus offerte aux investisseurs institutionnels canadiens, il est facile de se laisser attirer par les stratégies miroitantes alléguant proposer un vaste éventail d’outils de placement. Or, les faits indiquent que ce que l’on obtient vraiment avec les stratégies de placement de base plus est une exposition au crédit liquide — surtout à des titres de créance à rendement élevé — et plus de la moitié de la valeur ajoutée supplémentaire procurée par le gestionnaire de placements prend la forme de crédit bêta. Si tout va bien, le gestionnaire peut ensuite ajouter de la valeur additionnelle par la répartition tactique et la sélection des titres qui justifiera les frais supplémentaires. Si ce n'est pas le cas, que l’acheteur prenne garde.

Toute recherche d’un fonds de base plus doit donc nettement porter sur la capacité du gestionnaire de placements à gérer le crédit, y compris les titres de créance à rendement élevé, plutôt que sur les autres composantes qui peuvent sembler intéressantes — mais peu susceptibles d’avoir une incidence marquée sur les rendements de base plus.

Comme on l’entend souvent dans les réunions de placement de Leith Wheeler, « si la chose nage comme un canard, marche comme un canard et fait coin-coin comme un canard, il y a de bonnes que ce soit un canard ». Les stratégies de base plus, du moins jusqu’ici, ne se révèlent pas des diversificateurs générateurs d’alpha miraculeux. Elles sont essentiellement juste des stratégies de base avec une orientation crédit.

Coin-coin.


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 Ben Homsy, CFA, vice-président et gestionnaire de portefeuilles, Leith Wheeler     Investment Counsel

 

Ben Homsy, CFA, se spécialise dans les mandats de placements de titres à revenu fixe pour des clients institutionnels.