Pourquoi les caisses de retraite canadiennes devraient cesser de budgétiser la conformité et miser sur le potentiel de création de valeur.

Imaginons deux hôtels identiques de 200 chambres sur la côte californienne. Même enseigne, même tarif moyen par chambre (ADR), même contrat de gestion, même taux de capitalisation à l’acquisition. Le premier propriétaire passe la décennie suivante à traiter l’énergie comme une ligne de coût à minimiser : une chaudière remplacée ici, un relamping LED là, à la recherche permanente d’un retour sur investissement à trois ans. Le second considère le même bâtiment comme un moteur de cash-flow qui consomme accessoirement de l’énergie, et souscrit un plan d’investissement conçu pour maintenir le Gross Operating Profit (GOP) stable face à une courbe énergétique haussière.

À l’horizon 2030, le premier hôtel a discrètement perdu environ six pour cent de sa valeur, non pas en raison d’un événement majeur, mais parce que l’inflation énergétique a comprimé le GOP, et que le GOP gouverne la valorisation. Le second hôtel vaut sensiblement plus. Même classe d’actif, même marché, même opérateur. La seule variable qui a changé est le modèle mental du propriétaire.

C’est précisément ce choix auquel sont désormais confrontés tous les régimes de retraite canadiens ayant une exposition significative à l'immobilier. Et il ne s’agit pas d’un choix de durabilité. Il s’agit d’un choix fiduciaire.

Les limites de la logique de minimisation des coûts

Au cours de la dernière décennie, la plupart des décisions liées à la transition énergétique immobilière ont été prises sous l’angle de la minimisation des coûts : éviter le risque d’actifs échoués (stranded assets), satisfaire aux obligations de reporting, conserver une longueur d’avance sur les standards de performance municipaux et nationaux. Le CapEx requis a été traité comme un coût à comprimer, toléré uniquement lorsqu’un payback court ou une échéance réglementaire l’imposait.

Ce cadre de pensée était cohérent tant que l’énergie restait bon marché et stable. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les prix commerciaux de l’électricité et du gaz en Amérique du Nord et en Europe sont entrés dans un régime structurellement plus élevé et plus volatil, sous l’effet des besoins d’investissement dans les réseaux, de l’instabilité géopolitique et de la croissance de la demande due à l’électrification et aux data centres. Pour toute classe d’actif dont la valeur dérive de la performance opérationnelle - hôtellerie, résidences seniors, entrepôts frigorifiques, immobilier médical, logistique, pour ne citer que quelques-unes - une base de coût énergétique en hausse ne se manifeste pas comme une note de bas de page ESG. Elle se répercute sur le NOI, et de là sur la valorisation.

Le problème pour une caisse de retraite est que cette érosion est lente, silencieuse et s’accumule au fil du temps. Elle ne déclenche aucun covenant. Elle n’apparaît dans aucun reporting trimestriel. Mais lorsqu’elle devient visible dans un comparable de transaction, l'opportunité d'intervenir de manière rentable est déjà passée.

L’arithmétique de l’érosion de valeur due à l'énergie

Le mécanisme est simple. Pour un actif d’exploitation, la valeur est fonction du NOI et du taux de capitalisation. Le NOI est fonction du chiffre d’affaires et des charges d’exploitation. L’énergie fait partie des charges d’exploitation, et dans les classes d’actifs énergivores, elle peut représenter une part significative, environ quatre à six pour cent du chiffre d’affaires total dans un hôtel américain full-service typique¹, et nettement davantage en logistique du froid, en résidences seniors et en transformation alimentaire industrielle.

Si les coûts énergétiques croissent plus vite que les revenus, ce qui correspond aux projections actuelles aux États-Unis et en Europe à l’horizon 2035², la marge de GOP se réduit. Comme la valorisation capitalise cette marge, une compression d’un point de marge GOP se traduit par une perte de valeur d’actif sensiblement plus élevée en pourcentage. Le multiplicateur est mécanique.

En appliquant ce calcul à un hôtel full-service californien représentatif, sous une hypothèse médiane d’inflation énergétique, on obtient une érosion de valeur d’environ six pour cent à l’horizon 2030, et de près de dix pour cent d’ici 2035, sans changement du taux d'occupation, du prix moyen par chambre (ADR) ou du taux de capitalisation. 

Pour compenser cette érosion, le bâtiment doit réduire son intensité énergétique d’environ vingt-neuf pour cent d’ici 2030, et de quarante-quatre pour cent d’ici 2035. C’est le seuil de rentabilité. Tout ce qui se situe au-dessus correspond à une création de valeur. Tout ce qui se situe en dessous correspond à une perte de capital.

Les signaux du côté de la demande

L’objection classique aux programmes de retrofit ambitieux est que les locataires ne paieront pas pour ces améliorations. 

Des données récentes contredisent cette affirmation. Dans une enquête publiée en 2025 par REALTORS^® auprès de plus de deux mille professionnels de l'immobilier commercial aux États-Unis, les coûts des services publics et d'exploitation ont été classés comme la considération de durabilité la plus importante pour les locataires. Cinquante-cinq pour cent des agents ont déclaré que la promotion de l'efficacité énergétique dans une annonce immobilière ajoutait de la valeur. Une majorité de locataires s'informent désormais spécifiquement sur les caractéristiques d'efficacité énergétique lors de leur demande de renseignements.

Ce n’est pas un narratif de durabilité ; c’est un narratif de commercialisation, et la commercialisation pilote le cash-flow.

Pour une caisse de retraite, ce point est décisif car il referme la boucle de l’investissement. Le CapEx ne se justifie ni par des pénalités évitées, ni par un reporting carbone : il se justifie par ce qui justifie tout autre programme value-add : des loyers plus élevés, une absorption plus rapide et une valeur accrue. 

Ce qui change pour un comité d’investissement

Recadrer la transition énergétique comme création de valeur, et non comme coût, a trois conséquences pratiques sur la manière dont les régimes de retraite souscrivent à l’immobilier.

Premièrement, le filtre CapEx change. Le test traditionnel du payback à trois ans est un mauvais critère pour une caisse de retraite détenant ses actifs sur un horizon de quinze à vingt-cinq ans, voire davantage, pour des allocations adossées à des passifs longs. Le bon test consiste à déterminer si l’investissement couvre le coût du capital sur la période de détention et préserve, ou accroît, la valeur terminale. Selon ce test, un éventail bien plus large de mesures telles que la rénovation de l'enveloppe du bâtiment, le remplacement des pompes à chaleur et la production d'énergie sur site, devient accrétif.

Deuxièmement, la question de la divergence d'intérêts entre propriétaire et locataire doit être traitée de manière systématique et transparente. Dans les classes d’actifs énergivores où le locataire paie les coûts énergétiques, des mécanismes existent déjà pour partager l’upside économique : ajustements de loyer liés à des économies d'énergie vérifiées, sous-comptage avec plafonnement de la répercussion des coûts, et, dans certaines juridictions, vente directe d'électricité sur site du propriétaire à l'exploitant. 

Le locataire bénéficie de coûts d'exploitation réduits, le propriétaire récupère une part de ces économies sous forme de loyer, et l'immeuble bénéficie d'une valorisation plus élevée. 

Troisièmement, les économies doivent être garanties. Une caisse de retraite ne peut pas financer des rénovations énergétiques de la même manière qu’elle finance une obligation, à moins que les cash-flows issus de l’épargne énergétique ne soient contractuellement exécutoires. Les contrats de performance énergétique conclus avec des ESCO délivrent précisément cela : une contrepartie s’engage sur un niveau d’économies et absorbe l’écart sur son propre bilan, mesuré selon un protocole tel que l’IPMVP Option C.

La question fiduciaire

Le titre de cet article est délibérément binaire, parce que le choix sous-jacent l’est également. L’inflation des coûts de l’énergie et la réglementation de la performance énergétique ne sont pas des risques spéculatifs à trente ans : ce sont des phénomènes observables aujourd’hui. Le capital nécessaire pour maintenir la valeur du portefeuille à l’horizontale est connaissable. Le capital nécessaire pour créer de la valeur au-dessus de ce plancher est plus important, mais souscriptible. Le coût de l’inaction s'inscrit sur deux axes : l’un se mesure en valeur d’actif, l’autre en dommages climatiques physiques. Cet article traite du premier, parce que c’est celui qu’un fiduciaire est légalement tenu d'évaluer. Le second est plus important, et finit par se répercuter sur le premier.

Ce qui n’est pas envisageable, c’est l’option de ne rien faire en préservant l’optionalité. Un actif qui décroche de la courbe d’efficacité devient progressivement plus difficile à louer, à refinancer et à vendre. La décote exigée par l’acquéreur final pourrait également être supérieure aux dépenses d'investissement qui auraient permis de l'éviter.

Revenons un instant aux deux hôtels californiens. À l’horizon 2035, l’écart entre eux n’est plus de six pour cent, mais s’approche de dix, élargi par cinq années supplémentaires d’inflation énergétique, par un régime réglementaire plus strict, et un pool d’acquéreurs qui a appris à intégrer l’efficacité énergétique dans l’offre initiale. Le propriétaire du premier hôtel a toujours la possibilité d’agir, mais le montant à débourser est nettement plus élevé qu’il ne l’aurait été en 2026, et la période de détention résiduelle pendant laquelle il pourra l’amortir est plus courte. 

Pour les caisses de retraite canadiennes, le message est simple : le capital le moins cher qu’un portefeuille déploiera jamais sur la transition énergétique est celui qu’il investit aujourd’hui, de manière planifiée, modélisée et mesurée. Tout le reste consiste à payer plus tard et à payer à quelqu’un d’autre.

 ¹Source : données CBRE Trends.

 ²Sources : EIA AEO 2026, IEA WEO 2025, CoStar / STR, CBRE H2 2025.

Philippe Le Fort

Founder & CEO, Superowner

Philippe Le Fort is the Founder & CEO of Superowner. Superowner uses proprietary software to turn energy audits into investment-grade business plans, aligning owners, occupiers, and ESCOs to deliver signed retrofit deals.  Previously, Philippe built Ambio at PATRIZIA, a smart building platform deployed across €1.8bn of European assets. As Investment Director at Tishman Speyer, he underwrote over £1bn in deals and set record-breaking lease terms in London. He holds a Master's in Architecture from EPFL, an MBA from London Business School, and is a Certified Energy Auditor with the Association of Energy Engineers. He works in English, French, and German.