La diversification ne suffit pas

La théorie moderne du portefeuille a établi la diversification comme pierre angulaire de la gestion du risque. Pourtant, les données probantes offrent un point de vue nuancé. Des travaux de recherche menés par Jon Lukomnik — coauteur, avec James Hawley, de Moving Beyond Modern Portfolio Theory: Investing That Matters — ont conclu que 75 à 90 % des rendements de placement à long terme sont déterminés par la performance globale du marché, et non par la sélection de titres individuels. Peu importe la qualité de construction d’un portefeuille, si le système au sens large est fragilisé, les risques ne peuvent pas être entièrement atténués.

Les outils que les régimes de retraite utilisent habituellement pour gérer le risque ont montré, ces dernières années, leurs vulnérabilités, alors que des chocs systémiques ont mis en évidence les limites d’une approche reposant uniquement sur la diversification pour générer des rendements. La crise financière mondiale de 2008, par exemple, a révélé comment un effet de levier excessif et des instruments financiers opaques ont créé des risques contre lesquels ni les stratégies de diversification ni la surveillance réglementaire n’ont pu protéger. La pandémie de COVID-19 a mis au jour la fragilité des chaînes d’approvisionnement mondiales. L’escalade des tensions géopolitiques a redessiné les relations commerciales et déstabilisé les marchés de l’énergie. Aujourd’hui, ces perturbations sont plus courantes et symptomatiques d’un environnement financier où les risques systémiques sont structurels.

Le défi pour les régimes de retraite consiste à déterminer comment atténuer au mieux les risques lorsque la diversification n’est plus efficace ni suffisante.

Qu’est-ce que l’investissement à l’échelle du système?

L’investissement à l’échelle du système est une approche émergente qui reconnaît la profonde interdépendance entre les rendements financiers et la santé des systèmes sociaux, environnementaux et économiques au sens large. Comme l’énoncent les Principles for Responsible Investment (PRI) (Principes pour l’investissement responsable) dans leur Legal Framework for Impact :

« Les investisseurs reconnaissent de plus en plus que les rendements financiers dépendent de la stabilité des systèmes sociaux et environnementaux, surtout à long terme. »

Cette approche représente une évolution de l’investissement durable et responsable. Alors que le recours à des cadres de références communs d’intégration des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) gèrent le risque à l’échelle de l’actif individuel, l’investissement à l’échelle du système s’attaque aux risques à l’échelle de portefeuilles entiers — des risques qui ne peuvent être ni filtrés ni éliminés par la diversification.

Le Investment Integration Project (TIIP) est un chef de file du développement et de la documentation des pratiques d’investissement à l’échelle du système depuis 2015. S’appuyant sur des recherches menées auprès d’investisseurs institutionnels à l’échelle mondiale, TIIP recense trois leviers que les investisseurs à l’échelle du système utilisent au-delà de la gestion de portefeuille conventionnelle :

1. L’allocation du capital afin d’orienter les ressources vers des systèmes plus sains
2. Intendance active et la mobilisation afin d’influencer les comportements de l’industrie par la mobilisation et le vote
3. Politiques publiques et plaidoyer afin de façonner les conditions réglementaires et de marché dont dépendent les rendements à long terme

L’investissement à l’échelle du système gagne en popularité. L’analyse de TIIP (2024) portant sur cinq investisseurs de premier plan — dont CalSTRS, le régime canadien University Pension Plan (UPP) et Wespath Benefits and Investments — a révélé que les cinq avaient officiellement intégré des considérations à l’échelle du système dans leurs convictions en matière de placement, considérant la santé des systèmes financiers, sociaux et environnementaux comme une condition préalable aux rendements à long terme.

Les grands fonds de retraite sont bien placés pour mener cette transition, puisqu’ils sont considérés comme des propriétaires universels parce qu’ils détiennent des portefeuilles largement diversifiés à l’échelle de l’ensemble de l’économie. Les grands régimes de retraite dépendent de systèmes sains et exercent une influence significative sur ceux-ci compte tenu de l’ampleur de leurs portefeuilles et de la portée de leurs activités d’intendance.

Répondre à l’obligation fiduciaire

Parallèlement à la modernisation des approches de gestion du risque, les concepts d’obligation fiduciaire évoluent eux aussi. Par exemple, le Legal Framework for Impact des PRI conclut :

« Bien que le rendement financier soit généralement considéré comme l’objectif principal des investisseurs, ceux-ci sont susceptibles d’avoir l’obligation juridique d’envisager la poursuite d’objectifs d’impact en matière de durabilité lorsque cela peut contribuer à l’atteinte de leurs objectifs de placement. »

Trois dimensions de l’obligation fiduciaire s’alignent directement sur les objectifs de l’investissement à l’échelle du système :

• Le devoir de prudence exige des investisseurs qu’ils adoptent une méthode prospective, axée sur les processus et dynamique pour évaluer tous les faits importants pertinents. L’investissement à l’échelle du système permet aux investisseurs d’évaluer une information plus complète lorsqu’ils analysent les risques et les occasions importants.
• Le devoir de loyauté exige d’agir uniquement dans l’intérêt des bénéficiaires et d’éviter les conflits susceptibles de compromettre la responsabilité à leur égard. Pour les régimes de retraite exposés à l’ensemble du marché, cela signifie gérer les risques systémiques qui ne peuvent pas être traités par la seule diversification et dont la négligence finit par nuire aux bénéficiaires qu’ils servent.
• Le devoir d’impartialité signifie équilibrer les besoins à court terme et la capacité de favoriser une croissance du capital à long terme. Les risques systémiques, s’ils ne sont pas gérés, érodent la valeur à long terme que l’on cherche à générer par la gestion de la performance à court terme.

Des régimes de retraite de premier plan ont déjà établi explicitement ce lien, notamment en matière de changements climatiques et d’inégalités.

Exemple 1 — Les changements climatiques comme feuille de route

Les changements climatiques offrent l’exemple le plus clair d’un risque systémique intégré aux pratiques de placement, et peuvent servir de modèle pour s’attaquer à d’autres risques.

Les risques physiques — conditions météorologiques extrêmes, hausse du niveau de la mer — et les risques de transition — évolution de la réglementation, changements de comportement des consommateurs — ne s’arrêtent pas au niveau d’une entreprise ou d’une catégorie d’actifs. Ils touchent des portefeuilles entiers et les marchés. Des investisseurs de premier plan ont réagi en prenant des engagements de carboneutralité, en se joignant à des initiatives comme Climate Action 100+ et la Net Zero Asset Owner Alliance, en intégrant des trajectoires de transition climatique à l’affectation du capital et en plaidant en faveur d’une transparence accrue au moyen de normes d’information élaborées par l’International Sustainability Standards Board (ISSB).

CalSTRS — le deuxième plus important fonds de retraite public aux États-Unis, avec 315 G$ US d’actifs — conçoit l’intendance à l’échelle du système non pas comme un choix de valeurs, mais comme une exigence fiduciaire. CalSTRS a révisé ses convictions en matière de placement afin d’affirmer officiellement que les changements climatiques ont une incidence importante sur la valeur du portefeuille et d’engager le fonds à utiliser son influence, à titre d’investisseur mondial de premier plan, pour favoriser la création de valeur à long terme par des pratiques d’affaires durables et des politiques publiques.

Conformément à cette conviction, CalSTRS a investi plus de 30 G$ en actions cotées et 4,4 G$ sur les marchés privés à des stratégies à faible émission de carbone. Un examen indépendant des efforts de CalSTRS visant à réorienter 20 % de son portefeuille d’actions cotées vers un indice à faible émission de carbone a conclu qu’il est tout à fait possible, pour un investisseur prudent, de s’éloigner des combustibles fossiles tout en atteignant ses objectifs de placement.

Le fonds participe également à Climate Action 100+, a plaidé en faveur d’une réglementation sur la divulgation des informations climatiques — y compris les exigences phares de la Californie en matière de déclaration climatique — et utilise activement son influence, en tant que grand propriétaire d’actifs, pour faire progresser des changements de politiques qui protègent la valeur à long terme de son portefeuille. Sa stratégie reflète un constat clair : réduire le risque climatique systémique profite à l’ensemble de son portefeuille d’une manière qu’aucune optimisation au niveau des actifs ne peut reproduire.

Exemple 2 — Les inégalités comme prochaine frontière

Les inégalités économiques sont de plus en plus reconnues comme le prochain grand risque systémique. Le Global Risks Report 2026 du Forum économique mondial (FEM) classe les inégalités au septième rang en termes de gravité, tant à court qu’à long terme. Fait notable, le FEM identifie également les inégalités comme le risque mondial le plus interconnecté pour une deuxième année consécutive, ce qui signifie que leurs effets amplifient pratiquement tous les autres risques figurant sur la liste.

La logique financière est simple. Des recherches du FMI, de la Réserve fédérale américaine, du Comité extraordinaire du G20 sur l'inégalité mondiale et d’autres organismes montrent que la persistance des inégalités érode la demande des consommateurs, freine la croissance économique, accentue l’instabilité politique et augmente la fréquence et la gravité des chocs économiques. Les violations des droits du travail perturbent les chaînes d’approvisionnement et créent des risques réglementaires et de réputation à l’échelle des portefeuilles. Il ne s’agit pas de préoccupations abstraites : elles se reflètent déjà dans la volatilité des marchés.

Selon Statistique Canada, les conflits de travail ont entraîné la perte de 6,6 millions de journées de travail en 2023 — un sommet en près de quatre décennies. Par exemple, le Greater Vancouver Board of Trade estime que la grève de 13 jours aux ports de la Colombie-Britannique en 2023 a perturbé des échanges d’une valeur de 10,7 G$ CA dans de nombreux secteurs, notamment l’agriculture, l’énergie et la fabrication.

Au Canada, University Pension Plan (UPP) fait figure de leader. En 2024, UPP a publié son Plan d’intendance en matière d’inégalité (Inequality Stewardship Plan) — un cadre dédié à la gestion des impacts financiers des inégalités en tant que risque systémique. Des cadres émergents, élaborés par des groupes comme le Groupe de travail sur les divulgations financières liées aux inégalités (GTDFI), commencent à offrir aux investisseurs des moyens structurés de mesurer et de communiquer ces risques.

Concrètement, des propriétaires d’actifs au Canada orientent des capitaux vers le logement abordable, reconnaissant que l’inabordabilité systémique du logement freine la demande des consommateurs et la participation à la population active dont dépend leur portefeuille global. Aussi, plus de 250 investisseurs institutionnels mondiaux représentant 35 T$ US d’actifs se sont joints à PRI Advance, une initiative coordonnée de mobilisation à l’échelle du système qui tient les entreprises responsables de l’évaluation de pratiques équitables en matière de droits du travail et de droits de la personne dans le cadre de leurs processus de diligence raisonnable.

Les inégalités, comme le climat, peuvent être abordées — mais uniquement par des investisseurs qui les reconnaissent comme une question à l’échelle du système, et non à l’échelle de l’entreprise.

Une opportunité de leadership pour le Canada

Le système de retraite canadien est depuis longtemps reconnu à l’échelle internationale pour sa gouvernance, son envergure et son orientation à long terme. Le « modèle canadien des fonds de retraite » — caractérisé par une gestion professionnelle à l’interne, de longs horizons de placement et une répartition diversifiée de l’actif — est largement cité comme une référence mondiale pour convertir les cotisations en un revenu de retraite sécurisé, à vie. Faire évoluer les pratiques afin d’adopter une approche d’investissement à l’échelle du système constitue une occasion majeure de continuer à faire progresser ce modèle.

Les plus grands fonds du Canada détiennent collectivement des actifs dans pratiquement tous les secteurs de l’économie mondiale. C’est pourquoi les risques systémiques exigent à la fois du leadership et une gouvernance exemplaire. À mesure que les normes de divulgation, les attentes des bénéficiaires et les enjeux financiers systémiques continuent d’évoluer, la question pour les régimes de retraite canadiens n’est pas de savoir s’il faut se mobiliser, mais à quelle vitesse — et avec quel degré d’efficacité.

Voici plusieurs mesures concrètes que les régimes de retraite canadiens peuvent commencer à prendre dès aujourd’hui :

1. Renforcer la sensibilisation des conseils d’administration — le risque systémique est un enjeu de gouvernance, pas seulement un enjeu de placement. Les conseils d’administration doivent disposer des connaissances nécessaires pour comprendre si ces risques se rattachent à l’obligation fiduciaire, et comment, puis agir en conséquence.
2. Intégrer les risques systémiques aux convictions de placement — énoncer formellement que les risques systémiques sont importants et pertinents au regard des obligations fiduciaires.
3. Intégrer des considérations à l’échelle du système dans la sélection des gestionnaires — faire évoluer les évaluations ESG afin de demander explicitement aux gestionnaires comment ils repèrent, mesurent et gèrent les risques qui agissent à l’échelle du marché, et non seulement à l’échelle de l’entreprise.
4. Faire évoluer l’intendance au-delà de l’échelle de l’entreprise — participer à des coalitions telles que les PRI, Business Future Pathways, Climate Engagement Canada, PRI Advance et d’autres, qui œuvrent à améliorer les résultats à l’échelle du système.
5. Mener des activités de plaidoyer en matière de politiques publiques — mobiliser les organismes de réglementation, les autorités en valeurs mobilières et les normalisateurs au sujet de cadres tels que le Standard canadien de divulgation en matière de durabilité et le GTDFI.

Aller de l’avant

Pour les fonds de retraite canadiens, l’occasion est réelle et les outils s’améliorent. Les risques systémiques — du climat aux inégalités en passant par la fragmentation géopolitique — ne sont pas des préoccupations futures. Ce sont des réalités d’aujourd’hui. Les régimes de retraite qui développent la capacité de reconnaître, d’évaluer et de gérer ces risques en complément des approches de placement traditionnelles seront mieux placés pour protéger les rendements à long terme et s’acquitter de leurs obligations envers les membres.

Les systèmes dans lesquels les bénéficiaires de régimes de retraite prendront leur retraite sont façonnés par les décisions de placement prises aujourd’hui. Et les rendements générés par ces placements dépendent du maintien de la santé de ces systèmes. Les investisseurs à l’échelle du système comprennent cette dynamique et agissent en conséquence.

Rosalie Vendette

directrice, Quinn+Partners

Rosalie Vendette est responsable des services offerts aux propriétaires d’actifs chez Quinn+Partners. Experte en investissement durable, elle possède plus de vingt ans d’expérience à conseiller des propriétaires et des gestionnaires d’actifs afin de favoriser des changements durables et transformationnels. Elle a notamment accompagné les fonds de retraite de la Maple 8 au Canada, ainsi que des banques et des assureurs mondiaux, dans l’intégration des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) à la gouvernance, à la gestion du risque et à la création de valeur. Rosalie détient une certification en gouvernance climatique de l’Institut canadien du droit climatique et enseigne la finance durable aux étudiants du MBA exécutif (EMBA) HEC–McGill.

Jason Sukhram

directeur, Quinn+Partners

Jason Sukhram est directeur chez Quinn+Partners et dirige les services d’investissement responsable et d’investissement d’impact. Il cumule plus de 12 ans d’expérience à conseiller des clients de divers secteurs sur la façon de mobiliser les capitaux pour produire des résultats positifs et mesurables pour les personnes et la planète, tout en générant des rendements financiers. Jason détient un MBA ainsi qu’un diplôme en génie de l’Université de Toronto.